為何風(fēng)電估值長期低于光伏發(fā)電？

在主要的新能源投資賽道中，如果與光伏、新能源車、儲能等相比，風(fēng)電的關(guān)注度并不算高。光伏有豐富的誕生、遭遇歐美“雙反”、崛起等故事，新能源車與大眾息息相關(guān)，也備受關(guān)注。但這些都與風(fēng)電無關(guān)，高大且笨重的風(fēng)電機組普遍分布在戈壁、荒漠等無人區(qū)，也同樣較少出現(xiàn)在大眾視野。

但這些并不能說明風(fēng)電的不重要，恰恰相反，與一般人更熟悉的光伏發(fā)電相比，無論是全球還是中國，風(fēng)電目前都是僅次于水電的第二大可再生能源發(fā)電方式。截止2021年，風(fēng)電在我國電力結(jié)構(gòu)中，發(fā)電量占比已經(jīng)達到8%。

近期風(fēng)電在資本市場上的大漲大跌，又引起了市場的廣泛關(guān)注，如何看待風(fēng)電行情的演繹？為何風(fēng)電估值長期低于光伏發(fā)電？雙碳目標(biāo)之下，又該如何把握風(fēng)電長期的投資機會？

同為新能源，風(fēng)電為何估值更低？

以近三年的時間看，包括光伏、風(fēng)電、新能源車、中證新能幾個新能源不同賽道指數(shù)的表現(xiàn)大致相同，但由于不同的新能源賽道技術(shù)成熟度和滲透率不同，因此在指數(shù)漲幅及波動幅度上也有所差異。

一般來看，利用太陽能進行發(fā)電的功率受制于光照強度、所以在下雨或者光照強度低的時候無法進行光伏發(fā)電，但往往這個時候會伴隨著大風(fēng)，所以如何在陰天大風(fēng)、或者光照強度弱甚至無的時候進行發(fā)電。

同時，風(fēng)、光發(fā)電往往又需要大面積的土地資源，因此“風(fēng)光一體化”的聯(lián)合建設(shè)成為一種主流方式，更進一步的“風(fēng)光水火儲”多種發(fā)電儲能方式共存互補也成為未來建設(shè)主流。因此在對風(fēng)電進行研究時，光伏往往是一個同類的對比。

以風(fēng)電、光伏兩個新能源賽道在資本市場的表現(xiàn)來看，光伏的彈性往往更大，指數(shù)漲幅和波動都高于風(fēng)電，光伏指數(shù)近三年的估值中樞為41x左右，而風(fēng)電指數(shù)近三年的估值中樞卻僅有28x左右。風(fēng)電龍頭如明陽智能、金風(fēng)科技、東方電氣等估值普遍在20x-30x附近，光伏龍頭如隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶盛機電等估值普遍在30x-50x附近。

一方面的原因在于兩種可再生能源發(fā)電的“技術(shù)含量”不同，從發(fā)電原理來看，風(fēng)電是由風(fēng)的動能轉(zhuǎn)化為風(fēng)機的機械動能，再轉(zhuǎn)化為電能的過程，產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)在于風(fēng)機轉(zhuǎn)化的效率，產(chǎn)業(yè)技術(shù)迭代速度慢，行業(yè)成本主要取決于上游鋼鐵、銅等大宗原材料的價格。

相比之下，光伏發(fā)電是利用半導(dǎo)體界面的光生伏特效應(yīng)而將光能直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔艿囊环N技術(shù)，技術(shù)的關(guān)鍵元件是太陽能電池。光伏的技術(shù)迭代速度快，技術(shù)路線也并不單一，每一次技術(shù)的迭代都會帶來產(chǎn)業(yè)格局的重大變化，對資本市場的想象空間更大。

另一方面，對于國內(nèi)的風(fēng)電和光伏兩個賽道而言，光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)可控性更強，國內(nèi)廠商在全球市場的份額更大，話語權(quán)更強。在主要的硅料、硅片、電池片、逆變器、組件等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)上，國內(nèi)廠商普遍占據(jù)全球50%以上的市場份額，個別環(huán)節(jié)全球市占率更是高達80%以上。產(chǎn)業(yè)鏈包括上游制造設(shè)備、光伏發(fā)電主材等均占據(jù)主導(dǎo)地位。

相比之下國內(nèi)風(fēng)電裝機量雖然同樣全球第一，但在關(guān)鍵零部件如軸承、風(fēng)機、葉片等環(huán)節(jié)，仍然較大程度依賴進口，僅在塔筒、電纜等技術(shù)含量較低的環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率高，占據(jù)主要市場地位，產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)存在一定程度的“卡脖子”環(huán)節(jié)。

再加上光伏行業(yè)的“故事性”更強，投資活躍度更高，因此整體上看，雖然風(fēng)電、光電兩者在資本市場的走勢比較一致，但風(fēng)電的估值顯著長期低于光伏及其它新能源賽道。

雙碳之下，風(fēng)電長期如何演繹？

無論是與光伏還是新能源車相比，風(fēng)電這種看起來“大且笨重”發(fā)電模式，科技含量都顯得較低，風(fēng)電的估值也顯著低于光伏和新能源車。但這顯然不代表風(fēng)電產(chǎn)業(yè)真的沒有科技含量，從長期看，技術(shù)進步帶來的成本下降，是風(fēng)電項目收益率優(yōu)于光伏發(fā)電重要的因素。因此，總體看，支撐風(fēng)電產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展有三個比較重要的因素：

首先是需求的高漲。以水電、風(fēng)電、光電幾種可再生能源發(fā)電方式對比來看，截至2021年，全球風(fēng)電的發(fā)電量占比3.6%，僅次于水電。我國同樣如此，風(fēng)電在電力結(jié)構(gòu)中占有重要地位。

從當(dāng)前國內(nèi)風(fēng)電的發(fā)展來看，過去15年，在各項政策和補貼的推動下，風(fēng)電滲透率得到快速提升，發(fā)電量占比達到8%左右。行業(yè)已經(jīng)進入成長期，風(fēng)力發(fā)電技術(shù)成熟，風(fēng)電進入平價期，特別是陸上風(fēng)電成本在所有發(fā)電方式中最低。

在“雙碳”目標(biāo)的確立下，風(fēng)、光發(fā)電在電力結(jié)構(gòu)中占比的提升是確定的，進而推動風(fēng)電長期需求的增長。根據(jù)國家能源局規(guī)劃，到2025年，風(fēng)、光發(fā)電量的占比將達到16.5%。同時，在風(fēng)電、光伏兩種發(fā)電方式中，風(fēng)電項目優(yōu)于其經(jīng)濟效益更強，未來對于風(fēng)電裝機量的需求有望比光伏更高，也同樣支撐風(fēng)電裝機量的進一步擴張。

除了風(fēng)電項目較好的項目收益保證了風(fēng)電長期的裝機需求外，風(fēng)光大基地的建設(shè)是保證風(fēng)力發(fā)電中期裝機量增長的重要因素。國內(nèi)目前以國家規(guī)劃為主的風(fēng)光大基地建設(shè)是風(fēng)電、光電最主要的裝機量增量部分，也是新能源發(fā)展短期增長的重要驅(qū)動力。

根據(jù)2021年11月公布的第一批風(fēng)光大基地規(guī)劃，第一批規(guī)劃裝機為97GW，在2022年～2023年投產(chǎn)，根據(jù)已開工情況來看，2022年下半年到2023年上半年將出現(xiàn)較高裝機量的增長。

而長期來看，根據(jù)能源局、發(fā)改委印發(fā)的《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》，第二批風(fēng)光大基地在“十四五”時期規(guī)劃建設(shè)裝機量為200GW，“十五五”時期規(guī)劃建設(shè)裝機量為255GW，合計455GW。再加上千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)行動帶來的分布式風(fēng)電裝機，將有力的支撐風(fēng)電裝機量長期內(nèi)較快速的增長，進而帶動整個行業(yè)的上行。

除了需求之外，風(fēng)電行業(yè)成長性的第二個因素在于，成本下行驅(qū)動行業(yè)盈利能力提升。受原材料價格上漲以及產(chǎn)品均價下降的雙向擠壓， 2021 年下半年以來，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈包括主機廠及零部件在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈成本都明顯上行，部分零部件企業(yè)的盈利水平下滑明顯。

從風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈來看，包括上游的原材料和零部件、中游整機廠、下游風(fēng)力發(fā)電運營。進一步細分，上游的原材料主要分為葉片、軸承、塔筒、主軸、鑄件、發(fā)電機、齒輪箱、電纜等。在這些零部件的生產(chǎn)中，鋼材、銅、生鐵等原材料成本占比超過60%，因此可以說上游大宗商品價格的走勢，直接影響到風(fēng)電項目的盈利性。

以螺紋鋼為例，其價格在2021年10月份最高達到了約5900元/噸，是導(dǎo)致風(fēng)電行業(yè)盈利能力下行的重要因素。但從2022年4月份以來，隨著鋼、生鐵、銅等大宗商品價格的回落，壓制風(fēng)電企業(yè)盈利能力的因素明顯緩解，上游原材料價格的穩(wěn)定和下降，風(fēng)電企業(yè)的盈利能力在高漲的需求推動下，將會顯著修復(fù)。

最后是技術(shù)進步帶來的行業(yè)效率提升及國產(chǎn)替代機會。對于新能源而言，無論是光伏、風(fēng)電，還是其它可再生能源發(fā)電方式，能否實現(xiàn)平價替代傳統(tǒng)能源，是衡量其長期發(fā)展的重要因素之一。對于風(fēng)電而言，目前已經(jīng)實現(xiàn)了平價上網(wǎng)，但在很多關(guān)鍵環(huán)節(jié)，仍然存在“卡脖子”的技術(shù)，國產(chǎn)化率較低。在逐漸國產(chǎn)化的趨勢下，必然存在較大的國產(chǎn)化率提升空間。

具體來看，首先是軸承，軸承是目前國產(chǎn)化率最低的核心零部件。由于風(fēng)電設(shè)備多建設(shè)于隔壁、荒漠等陸上，或建于近海的海上風(fēng)電，風(fēng)電設(shè)備所面臨的惡劣環(huán)境和長壽命、高可靠性的使用要求，使得風(fēng)電軸承具有較高的技術(shù)復(fù)雜度，也是未來國產(chǎn)化率空間最大的核心零部件。

其次是葉片。在風(fēng)機核心零部件環(huán)節(jié)，葉片是國產(chǎn)化率最高環(huán)節(jié)，行業(yè)龍頭顯著受益于風(fēng)電裝機量的提升。同時，葉片長度及重量是影響風(fēng)力發(fā)電效率的重要因素，葉片的大型化及輕量化成為未來的主要技術(shù)迭代方向。因此，具有規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢的葉片廠商龍頭將更加受益。

綜合來看，風(fēng)電長期受益于雙碳目標(biāo)的實現(xiàn)，裝機量需求穩(wěn)定。中期在第一批和第二批風(fēng)光大基地及千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)行動帶來的集中式裝機和分布式裝機需求下，有望在2023年上半年實現(xiàn)裝機量增速的上漲。

在成本側(cè)，隨著鋼鐵、銅等大宗商品價格的下降，行業(yè)利潤將等到明顯改善。在技術(shù)迭代方面，降本增效的技術(shù)路線確定，風(fēng)機大型化、葉片輕量化等技術(shù)的迭代對產(chǎn)業(yè)有明顯的降本增效，風(fēng)電項目也將受益于技術(shù)帶來的進步，同時在部分關(guān)鍵環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率的提升，也帶來產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)的投資機會。

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