估值暴漲33倍，收入兩年翻10倍！光伏新星流血上市，最大客戶也是最大股東

一道新能源科技股份有限公司是一家光伏產(chǎn)業(yè)的明星企業(yè)，自2018年成立以來，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，憑借其TOPCon電池技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。2023年上半年?duì)I收已經(jīng)超過了2022年全年，顯示出公司強(qiáng)勁的市場(chǎng)表現(xiàn)。公司IPO前夕，擬募集資金用于電池和組件產(chǎn)能擴(kuò)張，雖然利潤(rùn)表現(xiàn)良好，但毛利率較同行業(yè)有差距，而且現(xiàn)金流狀況不佳，短期償債壓力大。實(shí)控人劉勇背景深厚，引入了諸多資本助力公司發(fā)展，但公司在國際市場(chǎng)的布局相比同行稍顯滯后。一道新能能否持續(xù)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位，以及上市后如何面對(duì)潛在的挑戰(zhàn)，仍需觀察。

趕在2023年底，一家光伏明星企業(yè)一道新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“一道新能”）向創(chuàng)業(yè)板壓線遞交招股書。?

一、百億新星沖刺IPO，TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率居行業(yè)領(lǐng)先

“明星”一詞從何而來呢？

1、半年?duì)I收近百億，五年沖刺IPO

時(shí)間回到2018年8月，一道新能正式成立，以光伏電池片及受托加工業(yè)務(wù)為主。

自2021年開始，一道新能將發(fā)展重心調(diào)整至自主品牌的光伏組件，并隨著光伏風(fēng)口一路起飛，成立僅5年有余便奔赴A股而來。

2020-2022年僅兩年時(shí)間，一道新能的營業(yè)收入從7.36億暴增至86.06億，增長(zhǎng)幅度超10倍。2023年上半年，營收達(dá)到94.54億，更是超過2022年全年水平。

其中，光伏組件業(yè)務(wù)成為公司絕對(duì)核心，2023年上半年?duì)I收占比達(dá)98.42%，相較2020年提升了79個(gè)百分點(diǎn)。

2、TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率居行業(yè)領(lǐng)先

一道新能業(yè)績(jī)的快速起量，除了受益于近年來光伏行業(yè)的高景氣紅利，也離不開其在技術(shù)路線上的正確選擇。

太陽能電池一直處在技術(shù)迭代中，N型電池憑借高轉(zhuǎn)換效率、高弱光發(fā)電、低溫度系數(shù)等顯著優(yōu)勢(shì)，近兩年已逐漸產(chǎn)生替代P型電池的趨勢(shì)，PERC電池市占率已從2021年的91.2%下降至2022年的88%。

其中，TOPCon電池在N型電池片享有最高的市占率，2022年約8.3%，是目前市場(chǎng)認(rèn)可的新一代技術(shù)主流方向。

而一道新能，自成立起便涉足N型TOPCon技術(shù)的研發(fā)，這些年來實(shí)現(xiàn)了從TOPCon 1.0到TOPCon 4.0技術(shù)的迭代創(chuàng)新。

根據(jù)國家光伏產(chǎn)業(yè)計(jì)量測(cè)試中心的認(rèn)證報(bào)告，2023年9月，一道新能的TOPCon 4.0電池轉(zhuǎn)換效率突破26.33%，超過晶科能源、天合光能、晶澳科技等光伏巨頭，創(chuàng)大面積TOPCon電池轉(zhuǎn)換效率的行業(yè)最高紀(jì)錄。

（來源：一道新能招股書）

同年12月，一道新能的電池開路電壓再創(chuàng)新高，達(dá)到735mV，創(chuàng)TOPCon電池開路電壓的行業(yè)最高紀(jì)錄。

據(jù)此，一道新能迅速登上了全球前十大光伏組件出貨榜單，2023年上半年位列全球第九；在同期的新開標(biāo)項(xiàng)目中，其以4GW中標(biāo)規(guī)模位列行業(yè)第七。

（來源：一道新能招股書）

當(dāng)然，從業(yè)績(jī)體量來看，一道新能相較光伏巨頭仍有很大的差距，主要差在了P型組件上。

聚焦在N型組件領(lǐng)域，一道新能的市占率明顯提升。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2022年，一道新能生產(chǎn)的N型TOPCon組件的市場(chǎng)占有率在行業(yè)內(nèi)排名前三。

而根據(jù)行業(yè)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，一道新能在已開標(biāo)的項(xiàng)目中，僅三峽集團(tuán)、中國華能集團(tuán)、國家電力投資集團(tuán)有限公司、中國能源建設(shè)集團(tuán)有限公司的N型組件集采項(xiàng)目中標(biāo)就已超2GW，N型中標(biāo)量位居行業(yè)第二。

倘若拆分一道新能的組件收入結(jié)構(gòu)，單價(jià)更高的N型組件，2020年?duì)I收僅有1,032萬，2023年上半年達(dá)到23.88億，營收占比也從7.23%一路上升至25.66%，這也就是其業(yè)績(jī)迅猛增長(zhǎng)的重要原因之一。

至于P型組件，各頭部企業(yè)的產(chǎn)品性能差距并不明顯，主要受益于光伏行業(yè)高景氣度以及彼時(shí)的供需缺口，推動(dòng)其業(yè)績(jī)高增，從2020年的1.31億增至2023年上半年的68.98億。

（來源：一道新能招股書）

從“零”到“行業(yè)前三”，一道新能用了不到5年時(shí)間，現(xiàn)在甚至能夠與晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能等光伏巨頭們站上同一擂臺(tái)。

所以，一道新能足以稱得上是光伏行業(yè)的“明星企業(yè)”。

二、大資本助力，光伏老兵快速造福

而這一切的一切，都離不開背后的實(shí)控人劉勇。

1、光伏老兵自起爐灶

提起劉勇，也是光伏行業(yè)的一位知名人物，新加坡國籍，具有中國永久居留權(quán)。早前在中科大攻讀材料科學(xué)與工程碩士后，1995-2001年先后就職于新加坡Advantec公司、德國Wacker Siltronic Singapore這兩家半導(dǎo)體公司。

帶著一身技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，回國后加入中芯國際，任職北京廠廠長(zhǎng)，負(fù)責(zé)管理彼時(shí)國內(nèi)最先進(jìn)的3座12寸晶圓廠。

而后又轉(zhuǎn)戰(zhàn)光伏，先后在晶澳科技、隆基綠能、中來股份等巨頭擔(dān)任CTO、COO、副總裁、總經(jīng)理等重要職位，

（來源：一道新能招股書）

特別是在中來股份任職時(shí)，拿到的是億萬級(jí)待遇：84萬的基本年薪；上任三個(gè)月獲授股權(quán)激勵(lì)60萬股股票，市值2958萬元，位居所有被激勵(lì)員工之首；大股東&副董事長(zhǎng)林建偉對(duì)其“額外補(bǔ)貼”150萬股股票，市值7500萬元。

（來源：中來股份公告20161125）

然而，劉勇對(duì)這億萬級(jí)待遇卻并不滿意，在中來任職時(shí)悄悄籌劃起自己的事業(yè)。

2018年8月10日，中來股份披露劉勇離職公告。而在兩天前，劉勇就已經(jīng)成立了一道新能，甚至自2018年起劉勇便開始減持中來股份，那劉勇在一道新能上的初始投入資金來源也就顯而易見了。

趕在光伏爆發(fā)前夕出走，中來一方自然不滿，為此中來股份、林建偉與劉勇還就價(jià)值近億元的“補(bǔ)貼”股份及分紅一事對(duì)薄公堂，截至招股書披露這樁訴訟也未了斷。

無論如何，這段過往歷程顯然都在告訴我們，劉勇有技術(shù)、有手段、更有野心。

2、兩年半時(shí)間七次增資，引入一眾明星股東

劉勇的能力還遠(yuǎn)不止于此。

一道新能成立時(shí)，劉勇還拉來了兩位股東：隆基綠葉（劉勇前東家）、綠發(fā)一道（彼時(shí)為衢州國資運(yùn)作平臺(tái)），三方共同出資了1.33億，其中劉勇以現(xiàn)金及技術(shù)出資占到總出資額的55%。

（來源：一道新能招股書）

2021年至2023年中，短短兩年半時(shí)間，一道新能進(jìn)行了7次增資，引入了三峽資本、京國投基金、前海基金、招商局創(chuàng)投、中電中金、厚紀(jì)資本、普華資本等一眾明星資本。

截至目前，睿匯海納以19.46%的持股比例，位列一道新能第一大股東。而睿匯海納的背后，則站著北京國資和三峽集團(tuán)（各自持股39.94%）。

（來源：一道新能招股書）

實(shí)控人劉勇，則在股權(quán)數(shù)次稀釋后，通過直接和間接形式合計(jì)控制一道新能29.03%股份。

值得說明的是，在2023年6月的第7次增資中，一道新能的估值超過77億，較2021年初第一次增資時(shí)身價(jià)暴漲超33倍。

在邊增資邊增值的過程中，劉老板也悄悄地低買高賣，賺賺差價(jià)。

比方說，2020年9月和2022年12月，綠發(fā)一道分別將其所持的7.86%股權(quán)、0.47%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給劉勇，每1元注冊(cè)資本的轉(zhuǎn)讓價(jià)格分別為1.12元、1.24元，轉(zhuǎn)讓價(jià)款分別為1,699.28萬元、239.6萬元。

就在第二次轉(zhuǎn)讓的1個(gè)月后，即2023年1月，劉勇便將手中合計(jì)0.91%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給上?；嗣?、南京展優(yōu)、深圳保業(yè)等六家企業(yè)，每1元注冊(cè)資本的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為14.64元，相較買入價(jià)格貴了超10倍，借此套現(xiàn)5,500萬元。

3、第一大股東也是第一大客戶

一道新能的業(yè)績(jī)放量也離不開劉老板的人脈。

2020年，劉老板的老東家晶澳科技從一道新能采購了超2億的電池片及受托加工服務(wù)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度達(dá)27.21%，彼時(shí)位列公司第一大客戶。

成立時(shí)一同參與出資且同為劉老板老東家的隆基綠能，則在2020年以3827.73萬元合作金額，位列一道新能第五大客戶，營收占比為5.2%。

不過，一道新能最大的靠山，還得是第一大股東睿匯海納（2019年11月入股）背后的三峽集團(tuán)。

自2021年起，三峽集團(tuán)開始從一道新能采購組件，2022年直接躍升至第一大客戶，并延續(xù)至2023年上半年。采購規(guī)模也從2021年的7,676.13萬元暴增至2023年上半年的22.89億元，在總營收的占比也從4.05%增至24.21%。

（來源：一道新能招股書）

三、固守電池組件，出海尚處起步

1、毛利率領(lǐng)跌

那么，在營收快速擴(kuò)張的同時(shí)，一道新能的利潤(rùn)表現(xiàn)如何呢？

乍一看下面這張歸母凈利潤(rùn)走勢(shì)圖，似乎同樣突飛猛進(jìn)，2023年上半年實(shí)現(xiàn)5.81億，近乎是2022年全年的三倍。

但不難發(fā)現(xiàn)2021年竟然虧損了1.47億，與營收變動(dòng)大相徑庭。

問題出在了毛利率上。

2021年，一道新能的組件毛利率為2.21%，相較2020年下跌近6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然這并非公司一家的問題，同業(yè)公司的組件產(chǎn)品毛利率也都所下滑，背后主因在于硅料價(jià)格的高漲。

更關(guān)鍵的是，同是2021年的下跌，同業(yè)大廠商的毛利率能維持在8%-15%，而一道新能卻降到了2.21%，相差了6-13個(gè)百分點(diǎn)，這種差距顯然要從公司自身找問題。

一道光能的業(yè)務(wù)高度集中在組件產(chǎn)品上，占比高達(dá)98%以上；而晶科、晶澳、隆基等同業(yè)巨頭們都在盡可能的縱向延伸光伏產(chǎn)業(yè)鏈，一體化布局產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅片、硅棒業(yè)務(wù)，以盡可能獲得更大的利潤(rùn)空間。

此次一道新能IPO擬募集25億，其中20億用于電池和組件的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，顯然是繼續(xù)押寶光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游，并無向上游延伸的意圖。

（來源：一道新能招股書）

2、出海步伐慢人一步

另外，提起光伏就逃不過“內(nèi)卷”二字，前兩年的光伏擴(kuò)產(chǎn)熱潮如今基本都進(jìn)入到兌現(xiàn)期，產(chǎn)能過剩問題日益突出，價(jià)格戰(zhàn)也就不可避免。

一道新能雖然騰飛迅猛，但就如前文提過的，其在規(guī)模體量上與光伏巨頭們相比還有很大的差距，在持久的價(jià)格戰(zhàn)中又能撐多久呢？

為此，不少光伏企業(yè)都瞄向了空間廣闊且尚存溢價(jià)紅利的海外市場(chǎng)，紛紛在東南亞及美國建廠。例如晶科能源、晶澳科技等同業(yè)巨頭，其2023年上半年的境外收入占比都已達(dá)到50%左右，利潤(rùn)占比甚至達(dá)到70%左右。

而一道新能雖已在德國、澳洲、新加坡等地設(shè)立子公司，但海外業(yè)務(wù)尚處于起步階段。2022-2023年上半年，其境外收入分別為10.09億、8.04億，占總營收的比例僅在10%上下，相較巨頭們又慢了一步。

四、現(xiàn)金流持續(xù)失血，短期償債壓力不小

再來看看現(xiàn)金流表現(xiàn)。

考慮到應(yīng)收和存貨的大幅增長(zhǎng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)兩年半為負(fù)，2020年至今合計(jì)凈流出6.03億。

又鑒于公司不斷擴(kuò)建組件產(chǎn)能，資本開支比較多，同期自由現(xiàn)金流合計(jì)-19.33億，未能實(shí)現(xiàn)自我造血。

截至2023年中，一道新能賬面上躺著貨幣資金85.73億，而長(zhǎng)短期借款（含租賃負(fù)債）合計(jì)29.43億，看起來有息債務(wù)壓力似乎并不大。

但拆分貨幣資金明細(xì)，有73.97億是銀行承兌匯票保證金、保函保證金等使用權(quán)受限的資金，真正能夠靈活使用的資金僅有11.76億，占比不到14%。

結(jié)語

總而言之，一道新能的崛起，似乎更像是各大資本趕在光伏風(fēng)口期堆砌出的產(chǎn)物，如今又急匆匆趕在紅利末期赴A股上市。

一旦紅利期過去，一道新能將會(huì)何去何從？若成功上市，各資本方與劉老板又會(huì)如何作為呢？

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